武鋼理事：【價值線傳媒】走出“至暗時刻”的金風科技何時能衝破估值天花板？

 

2021年伊始，風電龍頭金風科技A股及港股連續數個交易日大漲。截至1月9日下午，金風科技A股收盤價16.23元，總市值685億。當日盤中最高價16.80元，創近兩年新高。其港股股價9日收於18.38港元。而三個月前，它的港股股價還處於6港元左右。

金風科技也是目前市場，為數不多的AH折溢價偏離較小的公司，溢價小於10%。

（金風科技近期H股日K線圖）

（金風科技近期A股日K線圖）

隨著中國宣佈2030年前二氧化碳排放達到峰值,努力爭取2060年前實現碳中和，新能源板塊開始加速上漲，金風科技同樣面臨著發展的機遇。

然而，從歷史估值來看，公司估值一直徘徊在10-20倍之間，估值中樞15倍左右，20倍估值始終處於歷史高位，也是目前的天花板。

在清潔能源的風口上，金風科技能否快速發展？打破20倍估值天花板？

本期好公司，價值線研究院帶您瞭解金風科技。

挑戰風電的“堂吉訶德”

新疆達阪城風電場的一面牆上，一幅20多年前創作的油畫至今仍會吸引著參觀者駐足凝視：在這幅畫面上，“綿延起伏的天山腳下，成百上千颱風力發電機向遠處伸展，近處，13頭駱駝在廣袤沉寂的大漠上堅韌地跋涉。”這幅場景既象徵著達阪城風場當時安裝的13颱風機，也寓意金風科技創業者們早期創業的艱辛和不屈的意志。

金風科技現任董事長武鋼是標準的實幹派，在金風成立之前，武鋼做了近8年的風電場場長，在職初期，一年300天他都在風電場餐風飲露，穿著工作服冒著生命危險攀到二十多米高的風車上工作，他對風機的脾氣和易出故障點都瞭若指掌。

同時，武鋼骨子裏又有著一種不安分的理想主義，如持矛的堂吉訶德，義無反顧地向著巨大的風車發起衝鋒。　

1983年，武剛畢業於新疆工學院電氣自動化專業，之後順利進入新疆水利水電學校，成為一名教師。當時，學校正在籌建中，武鋼是那裏第一位專業老師，他協助校長招聘教師、招生，組建團隊。然而，在短短幾年的執教實踐中，他漸漸發現自己性格中有太多的不安分，他期望著創新與挑戰。

1987年，新疆地區開始發展風電，武鋼毅然辭去教師工作，加入了新疆風能公司，從那之後，風電行業成了他為之奮鬥的事業。

達阪城，聞名於歌曲《達阪城的姑娘》，但人們不太瞭解的是當地的“三歪”：老漢的鬍子歪；姑娘的裙子歪；地上長的樹歪，這都是風的作用。

而讓達阪城揚名海外的，還源於一位外國教授的短暫考察。在見識了達阪城的風能資源後，他認為這兒是“世界上少有的風能富礦”，於是回國後，這位洋教授在國際能源雜誌上發表了《新疆達阪城──中國的加利福尼亞？》，公佈了柴窩堡風電試驗場“驚人”的運行數據，引起世界風電界的廣泛關注。

1987年，丹麥專家也來到達阪城考察，丹麥專家對達阪城的風能資源讚不絕口。正是這次考察，丹麥將原本對中國購機的35年無息貸款，變成了320萬美元的無償捐贈。武鋼的老領導王文啟用這些錢採購了13臺機組設備，還有一臺法國75噸吊車，以及對中方人員的技術培訓。這也是新疆達阪城風電場的雛形。

1988年，武鋼參加並組織建設的達阪城風電場，總裝機2050千瓦，這也是當時中國乃至亞洲規模最大的風電場。

在達阪城風電一場擔任場長的5年時間裏，武鋼一直沖在一線，每年300天的現場堅守，塑造了武鋼全新的價值觀。同時，風力發電設備的開發是一個實踐性很強的過程，恰恰是這樣的經歷，使他獲得了大量的風電應用知識。

武鋼不僅是執著的唐吉訶德，也是拼命的實踐者。

1992年，新疆一場狂風讓缺少零件、久不維修的丹麥風機發生飛車事故，葉片轉太快直接飛了。武鋼冒著生命危險，一個人攀到23米高的工作臺上，用千斤頂頂住刹車，才讓機組停下來，避免了更大的損失和危險。

1995年武鋼因表現出色，被調任為新疆風能公司常務副總經理。　

1998年為了探索科研專案產業化轉化的有效機制，新疆新風科工貿有限責任公司成立，武鋼出任公司總經理。

在接下來的幾年間，隨著公司專案研發和成果的產業化與市場化，催生了如今的金風科技公司。2001年，武鋼又眾望所歸地成了金風科技股份有限公司的董事長。

2007年12月26日，金風科技成功登陸深圳中小板，當日開盤後股價瞬間從36元狂飆至160元，收盤價為131元，市值一度超過700億元。

從引進設備，到技術領先

無論是武鋼還是老領導王文啟在早期接觸風電時，都將風電設備國產化作為自己的使命，能自己做的部件就不進口。

金風科技創立之初，武鋼就有一個夢想，要用中國人的雙手，製造出中國人自己的風機。

早在武鋼擔任新疆風能公司常務副總經理期間，有著深厚技術情結又不安分的武鋼主動把目光轉向風機國產化。當時，國內大部分風機都靠進口，單位千瓦設備造價達9000元人民幣以上，工程造價更是在每千瓦一萬元以上。他想出了很多課題，讓手下的年輕人去分析進口設備的特點，“每個人都有科研專案”，他甚至還舉辦了全國風電培訓班。

有了前期的創新經驗，武鋼大膽地將研究對象投向了連外國人都做不好的直驅永磁技術。相比於當時被普遍採用的雙饋式風力發電機，直驅永磁風機具有發電效率高、可靠性高、運行及維護成本低、電網接入性能優異等特點。

從零開始，挑戰全球的領先技術，將雙饋技術調整為直驅永磁技術對金風科技當年而言，是一項非常困難的抉擇。

2004年，金風科技與德國Vensys開始聯合進行直驅永磁機組的研究與設計。那時，Vensys是德國一家很小的公司，但在Vensys的背後，是德國強大的製造工業基礎。武鋼敏銳地意識到，通過Vensys這個窗口，金風能夠進入德國風機製造業，獲得大量的風機製造基礎資訊，這將對金風的成長起到非常大的促進作用。

繼2005年6月實現1.2兆瓦直驅永磁樣機的研製之後，金風科技於2007年斥資4億元人民幣，完成對德國Vensys公司70%股權的收購，成功將直驅永磁技術轉化成自己的核心技術優勢。

2011年2月份，金風科技因為直驅永磁技術被麻省理工學院評選為年度全球最具創新能力50強企業。在風機行業，只有金風科技和西門子獲得了這一獎項。

由此開始，金風科技走出了從引進技術、聯合研發到自主開發的三部曲。2005年《可再生能源法》獲得通過，發改委發文規定風電設備國產化率要達到70%以上，否則風電場不允許建設，這更讓金風科技站穩了龍頭位置。

如今，金風科技擁有自主知識產權的1.5MW、2S、3S/4S和6S/8S永磁直驅系列化機組，代表著全球風力發電領域最具前景的技術路線。

做企業，很難保持一帆風順。

2008年，金風科技連續八年的高速成長戛然而止。2008年和2012-2013年中較長時間內，其A股市值一度僅剩100多億元。金風科技遭遇了前所未有的困境。

華銳風電的強勢崛起，更讓金風科技一度丟掉了風電龍頭地位。

“2005年，國家曾鼓勵風電兆瓦級機型研發，但並未明確選擇1.2MW還是1.5MW。金風科技在二者間徘徊選擇前者。但事實證明1.5MW風機正對五大電力集團的胃口。”2005年底，華銳風電第一款風機便是1.5MW的機型。

為此，金風科技不得不臨時改變方針，將1.2MW研製升級為1.5MW，這一改，就耗費了三年，使其技術研發遠遠落後華銳風電。

與此同時，風電行業高科技、再生能源的特點，吸引了國內外眾多製造企業的介入，市場競爭之激烈前所未有。

數據顯示，2009年全國新增風電裝機為800萬千瓦，僅金風科技、大連華銳、東汽集團和上氣集團等國內4家企業的產能就達到1200萬千瓦，產能過剩嚴重。另外，維斯塔斯、西班牙歌美颯、美國GEWind等國際風機製造業巨頭紛紛在中國建立生產基地。

風電產能“放衛星”背後，安全事故頻發，起火、倒塌事故，更是讓整個行業深受傷害。2011年，電監會通報甘肅、河北大規模風機脫網事故。華銳風機在吊裝調試時，出現多起觸電起火、起重機傾倒事故，死亡8人，一個區委副書記在準備剪綵儀式時被當場砸死。

2012年，中國棄風率飆到17%，相當於每發6度風電就有1度無法被使用，造成極大浪費。面對風電事故頻發，國網宣佈給過熱的風電裝機“踩刹車”，實行風電專案嚴格准入。

剛剛高潮的風電產業，瞬間被澆了一盆冷水，新增裝機量持續萎縮。中國風電業的冬天來了。

而武鋼面對的，還包括投資者的質疑。

2009年6月份的前5個交易日，包括武鋼在內的7名高管密集減持所持公司股份，合計賣出1813.91萬股，套現6.06億元，其中武鋼套現約1.42億元。對武鋼來說是一個正常的兌現過程，卻引起了市場的負面影響。

原本定於2010年6月22日登陸H股的金風科技，在上市前8天被迫中止上市計畫。

三個月後，金風科技才得以登陸H股。

金風科技2011年報顯示，公司淨利潤6.07億同比下降73.49%，至暗時刻終於來臨。

面對放緩的企業成長和源源不斷進入風電行業的競爭者，武鋼異常平靜，作為國內最早的風電企業，武鋼清楚地看到金風科技的優勢在於研發能力，他相信，只要堅持長期目標，金風科技一定能走出之前的困境。

武鋼在接受媒體採訪時曾說：“實際上，那些年我一直擔心的問題之一，就是公司的成長比較順利，沒有大的波動，員工缺少在逆境下生存的免疫力。2008年的市場滑坡，引發了金風員工去積極地思考，堅定了我們苦練內功的決心，向競爭對手去學習，注重競爭環境下公司細節的把握。目前公司上下狀態很好，都在思變，這種積極的狀況使人振奮。所以我們感謝這樣一個競爭環境對金風的促進。”

隨著行業洗牌進一步加劇，金風科技的一大批競爭對手紛紛倒下，最大競爭對手華銳風電也因業績造假等原因從A股退市，金風科技鞏固住了行業龍頭地位。

進入2020年，隨著碳中和的提出，中國已被看作全球最具潛力的“碳減排”市場。業內普遍預計，如果在2060年前實現碳中和的目標，我國電力系統需再增加60億千瓦的可再生能源裝機，金風科技再度迎來歷史機遇。

大力發展風電已成落實我國碳達峰、碳中和目標最好的手段之一。

有研究機構預計2025年國內風機裝機規模將有130%的增長，其中陸上風電有120%的增長，海上風電的增幅將達到400%

資料顯示，金風科技排名行業前列，國內風電市場佔有率第一：2019年金風科技國內新增裝機容量達8.01GW，國內市場份額28%，連續九年排名全國第一；全球新增裝機容量8.25GW，海上裝機610MW，全球市場份額14%，全球排名穩居前三位。

估值的天花板何時衝破？

2018年5月18日，國家能源局印發《關於2018年度風電建設管理有關要求的通知》，並隨文下發《風電專案競爭配置指導方案（試行）》，明確推行競爭方式配置風電專案。由此開啟一個新時代，風機市場迎來價格戰。

2019年初，市場佔有率最大的金風科技一舉拿下了幾個大基地專案。

然而突如其來的政策變化引發了2019年下半年的“搶裝潮”，行業出現劇烈波動，風機市場由買方市場變成賣方市場，風機供不應求，風機價格直線上升。

由於風機價格戰時期的訂單積累和風電搶裝，金風科技手裏的大量訂單變成了燙手的“低價單”。

這導致公司營業收入雖然穩步增長，但毛利率始終處於底部，“增收不增利”成了2019年金風科技的標籤，22.1億元的淨利潤也讓2019年成為金風科技近五年來的利潤最低點，股價也一直在10元左右徘徊。

2020前三季度金風科技營收370.31億元，同比增長49.71%，歸母淨利潤20.69億元，同比增長30.07%。自此，金風科技低價單交付完畢，搶裝潮結束，毛利率不斷回升。

平安證券最新研究報告顯示，公司第三季度風機毛利率明顯改善，拐點顯現，未來有望步入上升通道。公司風機業務的毛利率約14%-15%，較上半年的12.19%有較明顯提升。2018-2020年，國內風電新增裝機持續上升，2020年的新增裝機規模有望創下歷史記錄。

雖然公司作為風機龍頭，但是從業績角度並未享受到行業需求向上的紅利，核心原因是風機毛利率的下滑。

回過頭來看，上一輪風機價格戰的不利影響正在逐步消退，搶裝結束之後風機產業鏈利潤有望重構，公司風機產品的平臺化有望帶來成本端的改善，技術加速迭代，進一步改善了風機競爭格局，推動風機毛利率上升的動能在顯現，未來風機毛利率有望步入持續上升通道。

當然，金風科技毛利率會迎來拐點，並不是現在才有的判斷，早在之前業內就有這樣的預期，但公司股價在進入2020年後依舊持續低迷很長時間。

這背後主要是投資者有兩大疑慮：一是這個行業特性要看到更加明確的信號驗證；二是疫情讓2020年的出貨量目標也有些不明確，估計在12-14GW左右。

目前，上面兩個疑慮正在被市場消除。

雖然，從歷史估值來看，公司估值一直徘徊在10-20倍之間，估值中樞15倍左右，20倍估值是面臨的天花板。

但是，關於盈利預測，券商對其20-21年一致預期性利潤為38億元和44.8億元，持正面積極的態度。

綜合考慮，在歷史性產業利好的背景下，未來市場有望給予金風科技更為樂觀的估值態度，20倍估值的歷史“魔咒”或被打破，其股價將有較大上升空間。

 

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